Vàng vượt Treasury chỉ là “ảo giác”? Fed chỉ ra điều thị trường đang hiểu sai

(GVNET) Giá vàng tăng mạnh khiến tổng giá trị vàng trong dự trữ quốc tế vượt lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ do các chính phủ nước ngoài nắm giữ trong năm 2025. Tuy nhiên, chuyên gia kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cho rằng điều này chưa đủ để kết luận vàng đã vượt Treasuries trở thành tài sản dự trữ được ưa chuộng nhất thế giới.

Theo Colin Weiss, Kinh tế trưởng phụ trách các dòng vốn tài chính toàn cầu tại Fed, việc đặt giá trị dự trữ vàng toàn cầu cạnh lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ do nước ngoài nắm giữ có thể tạo ra một bức tranh sai lệch về xu hướng phi USD hóa.

Trong một nghiên cứu được công bố ngày thứ Năm, Weiss đặt câu hỏi: khi dự trữ vàng thế giới vượt lượng trái phiếu Kho bạc Mỹ do khu vực chính thức nước ngoài nắm giữ trong năm 2025, liệu điều đó có đồng nghĩa vàng đã vượt Treasuries về sức hấp dẫn như một tài sản dự trữ?

Câu trả lời của ông là chưa.

Theo Weiss, có ít nhất hai nguyên nhân quan trọng khiến phép so sánh này dễ gây hiểu nhầm. Thứ nhất, giá trị thị trường của lượng vàng dự trữ tăng mạnh từ năm 2024 chủ yếu đến từ giá vàng tăng, trong khi động lực quan trọng phía sau đợt tăng giá này lại đến từ khu vực tư nhân.

Nói cách khác, việc giá trị vàng trong dự trữ quốc tế tăng hàng nghìn tỷ USD không nhất thiết phản ánh việc các ngân hàng trung ương đã mua một lượng vàng tương ứng.

Giá vàng tăng mạnh không hoàn toàn do ngân hàng trung ương

Đây là một trong những luận điểm đáng chú ý nhất trong nghiên cứu của Weiss.

Ông cho rằng mặc dù hoạt động mua vàng của các ngân hàng trung ương đã tăng đáng kể từ năm 2022, tốc độ mua sau đó chủ yếu duy trì ở mức cao thay vì tiếp tục tăng đột biến.

Trong khi đó, nhu cầu từ nhà đầu tư tư nhân tăng mạnh vào cuối năm 2024, thể hiện rõ thông qua dòng vốn chảy vào các quỹ ETF được bảo chứng bằng vàng vật chất.

Điều này tạo ra một hiệu ứng kép.

Một mặt, nhà đầu tư tư nhân mua vàng khiến giá kim loại quý tăng mạnh. Mặt khác, khi giá vàng tăng, cùng một lượng vàng vật chất mà ngân hàng trung ương đang nắm giữ lại có giá trị quy đổi sang USD lớn hơn rất nhiều.

Vì vậy, tổng giá trị vàng trong dự trữ quốc tế có thể tăng nhanh ngay cả khi lượng vàng vật chất mà các ngân hàng trung ương mua thêm không tăng tương ứng.

Weiss nhận định đà tăng ngoạn mục của giá vàng trong năm 2025 có thể cần đến sự kết hợp giữa nhu cầu của nhà đầu tư tư nhân và khu vực chính thức. Tuy nhiên, chỉ riêng nhu cầu của ngân hàng trung ương có lẽ chưa đủ để tạo ra mức tăng giá mạnh như vậy.

Đây là điểm mà thị trường cần đặc biệt lưu ý.

Mỹ đang khiến phép so sánh vàng và Treasuries trở nên méo mó

Một vấn đề khác được Weiss chỉ ra là cách tính dự trữ vàng toàn cầu có bao gồm lượng vàng khổng lồ do Chính phủ Mỹ nắm giữ, trong khi lượng Treasury được tính trong nhóm “foreign official holdings” lại không bao gồm trái phiếu do chính Mỹ nắm giữ.

Mỹ hiện là quốc gia sở hữu lượng vàng dự trữ lớn nhất thế giới, chiếm khoảng 22% tổng lượng vàng dự trữ toàn cầu.

Điều này khiến việc lấy tổng giá trị vàng dự trữ thế giới so sánh trực tiếp với lượng Treasuries do chính phủ nước ngoài nắm giữ trở nên thiếu cân xứng.

Theo Weiss, nếu loại lượng vàng dự trữ của Mỹ khỏi phép tính, giá trị vàng dự trữ của thế giới trong phần lớn năm 2025 thấp hơn khoảng 0,8-1,1 nghìn tỷ USD so với con số công bố ban đầu.

Cuối năm 2025, tổng giá trị vàng dự trữ thế giới đạt khoảng 5,1 nghìn tỷ USD. Nếu loại Mỹ, con số này còn khoảng 4 nghìn tỷ USD, vẫn nhỉnh hơn mức 3,9 nghìn tỷ USD Treasuries do các chính phủ nước ngoài chính thức nắm giữ.

Tuy nhiên, khoảng cách này nhanh chóng thay đổi.

Đến tháng 6/2026, lượng Treasuries do khu vực chính thức nước ngoài nắm giữ một lần nữa vượt lượng vàng dự trữ thế giới sau khi loại Mỹ, bất chấp giá trị vàng tiếp tục tăng.

Điều này củng cố lập luận của Weiss rằng phần lớn sự thu hẹp khoảng cách trong năm 2025 đến từ hiệu ứng định giá, thay vì một cuộc chuyển dịch khổng lồ của ngân hàng trung ương từ trái phiếu Mỹ sang vàng.

Hơn một nửa lượng vàng dự trữ thế giới đến từ các “di sản” Bretton Woods

Một chi tiết đặc biệt đáng chú ý khác là lịch sử hình thành kho vàng của các quốc gia.

Theo Weiss, phần lớn lượng vàng dự trữ hiện nay của thế giới được tích lũy trước năm 1971, thời điểm hệ thống Bretton Woods trên thực tế chấm dứt.

Năm quốc gia và tổ chức sở hữu lượng vàng lớn nhất gồm:

• Mỹ
• Đức
• Italy
• Pháp
• IMF

Nhóm này chiếm khoảng 52% tổng lượng vàng dự trữ thế giới.

Tuy nhiên, phần lớn trong số họ không tích lũy vàng với quy mô đáng kể kể từ những năm 1970.

Điều này dẫn đến một nghịch lý quan trọng: tỷ trọng vàng trong dự trữ quốc tế hiện nay rất lớn ở một số quốc gia không phải vì họ đang tích cực mua vàng để thay thế USD, mà bởi họ đã sở hữu lượng vàng khổng lồ từ nhiều thập kỷ trước.

Đây là khác biệt rất lớn giữa “giá trị vàng đang tăng” và “chiến lược phi USD hóa đang tăng”.

Nhưng không thể phủ nhận ngân hàng trung ương đang mua vàng mạnh hơn

Mặc dù phản bác quan điểm cho rằng vàng đã vượt Treasuries về vai trò dự trữ, Weiss không phủ nhận xu hướng mua vàng của ngân hàng trung ương.

Theo ông, khu vực chính thức đã mua ròng vàng kể từ năm 2008, và tốc độ tích lũy có khả năng tăng đáng kể từ năm 2022.

Động lực phía sau xu hướng này có thể bao gồm những yếu tố địa chính trị, đặc biệt là quan hệ với Mỹ và rủi ro liên quan đến các biện pháp trừng phạt tài chính.

Đây chính là phần quan trọng mà thị trường vàng không nên bỏ qua.

Bởi ngay cả khi vàng chưa thực sự thay thế Treasuries, các ngân hàng trung ương vẫn đang cho thấy mong muốn đa dạng hóa tài sản dự trữ.

Xu hướng này có thể không tạo ra một cú sốc ngay lập tức đối với vị thế của USD, nhưng về dài hạn lại có khả năng làm thay đổi cấu trúc nhu cầu đối với vàng.

Treasuries vẫn giữ vai trò rất lớn trong hệ thống dự trữ quốc tế

Theo Weiss, đến tháng 6/2026, lượng Treasuries do khu vực chính thức nước ngoài nắm giữ vẫn lớn hơn dự trữ vàng khoảng 1 nghìn tỷ USD.

Thậm chí, con số thực tế có thể còn cao hơn.

Một phần vàng được các ngân hàng trung ương mua sau năm 2021 có thể chưa được phản ánh đầy đủ trong dữ liệu chính thức của IMF. Nhưng ở chiều ngược lại, lượng Treasuries thực tế do chính phủ nước ngoài nắm giữ cũng có thể cao hơn số liệu công bố, do một số tổ chức chính thức sử dụng các đơn vị lưu ký bên ngoài Mỹ.

Ngay cả khi tính thêm lượng vàng mà Hội đồng Vàng Thế giới (WGC) ước tính khu vực chính thức đã mua từ năm 2022, lượng Treasuries do khu vực chính thức nước ngoài nắm giữ bên ngoài Mỹ, Đức, Pháp, Italy và IMF vẫn cao hơn lượng vàng dự trữ khoảng 600 tỷ USD.

Điều này cho thấy Treasury vẫn là một thành phần cực kỳ quan trọng trong hệ thống dự trữ quốc tế.

Điều gì thực sự quan trọng đối với giá vàng?

Đối với nhà đầu tư vàng, nghiên cứu của Fed mang đến một thông điệp quan trọng nhưng cần được diễn giải cẩn trọng.

Vàng chưa nhất thiết phải vượt Treasuries về giá trị dự trữ để tiếp tục tăng giá.

Thị trường vàng chịu ảnh hưởng đồng thời bởi nhiều yếu tố: nhu cầu đầu tư tư nhân, mua vào của ngân hàng trung ương, lãi suất thực, đồng USD, dòng vốn ETF, rủi ro địa chính trị và niềm tin vào hệ thống tài chính.

Do đó, việc vàng có lúc vượt Treasuries về giá trị danh nghĩa không phải là điều kiện cần để vàng bước vào một chu kỳ tăng giá mới.

Ngược lại, nếu ngân hàng trung ương tiếp tục mua ròng trong khi nhu cầu đầu tư tư nhân duy trì mạnh, hiệu ứng sẽ trở nên đáng kể hơn.

Khi đó, giá vàng tăng vừa làm tăng giá trị danh nghĩa của kho vàng hiện hữu, vừa khuyến khích thêm nhu cầu phân bổ vào vàng, tạo thành một vòng xoáy hỗ trợ giá.

Triển vọng vàng: Phi USD hóa vẫn là câu chuyện dài hạn

Điểm cần phân biệt là “vàng chưa thay thế Treasuries” không đồng nghĩa “phi USD hóa đã thất bại”.

Đây có thể là hai quá trình diễn ra song song.

USD và Treasury vẫn giữ vai trò trung tâm trong hệ thống tài chính toàn cầu nhờ quy mô thị trường, thanh khoản và khả năng sử dụng trong quản lý dự trữ ngoại hối.

Trong khi đó, vàng mang đến một đặc tính mà Treasury không có: không phải là nghĩa vụ nợ của một chính phủ nước ngoài.

Chính đặc điểm này khiến vàng trở nên hấp dẫn trong bối cảnh các ngân hàng trung ương quan tâm nhiều hơn đến rủi ro địa chính trị, trừng phạt tài chính và khả năng tài sản dự trữ bị ảnh hưởng bởi các quyết định chính sách của nước khác.

Vì vậy, kịch bản hợp lý hơn không nhất thiết là “vàng thay thế USD”, mà là vàng ngày càng chiếm tỷ trọng lớn hơn trong một hệ thống dự trữ đa dạng hóa.

Kịch bản giá vàng trong thời gian tới

Từ góc độ thị trường, nghiên cứu của Fed tạo ra hai cách diễn giải trái chiều.

Kịch bản tích cực: Nếu nhu cầu tư nhân tiếp tục tăng, dòng vốn ETF quay trở lại và ngân hàng trung ương duy trì tốc độ mua vàng cao, giá vàng có thể tiếp tục lập các đỉnh mới. Khi đó, hiệu ứng định giá sẽ khiến tỷ trọng vàng trong dự trữ quốc tế tiếp tục tăng, đồng thời củng cố câu chuyện phi USD hóa.

Kịch bản điều chỉnh: Nếu nhu cầu đầu tư tư nhân suy yếu, đồng USD phục hồi và lợi suất trái phiếu Mỹ tăng, giá vàng có thể chịu áp lực chốt lời mạnh. Khi đó, việc vàng từng vượt Treasuries về giá trị dự trữ có thể nhanh chóng đảo chiều, cho thấy khoảng cách trước đó phần lớn đến từ biến động giá vàng.

Kịch bản dài hạn: Ngân hàng trung ương tiếp tục mua vàng ròng nhưng không nhất thiết từ bỏ Treasury. Đây có thể là kịch bản thực tế nhất. Vàng và Treasuries tiếp tục cùng tồn tại trong danh mục dự trữ, nhưng vàng dần đảm nhận vai trò lớn hơn như một tài sản phòng hộ trước rủi ro địa chính trị và tiền tệ.

Kết luận

Nghiên cứu của Colin Weiss đưa ra một lời cảnh báo quan trọng đối với cách thị trường diễn giải sự trỗi dậy của vàng.

Vàng từng vượt Treasuries về giá trị dự trữ không đồng nghĩa vàng đã vượt trái phiếu Mỹ về vai trò tài sản dự trữ toàn cầu. Phần lớn mức tăng giá trị vàng trong năm 2025 đến từ giá vàng tăng mạnh, được thúc đẩy đáng kể bởi nhu cầu tư nhân, trong khi một phần lớn kho vàng thế giới là lượng dự trữ được tích lũy từ thời Bretton Woods.

Tuy nhiên, điều đó không làm mất đi xu hướng dài hạn đáng chú ý: ngân hàng trung ương vẫn đang mua vàng ròng và tốc độ tích lũy có dấu hiệu tăng từ năm 2022. Với rủi ro địa chính trị và nhu cầu đa dạng hóa dự trữ ngày càng lớn, vàng có thể tiếp tục nâng tầm vai trò trong hệ thống tài chính toàn cầu — dù chưa thể kết luận rằng kim loại quý này đã thay thế Treasuries.

---